作者妖刀鬼彻

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

德方纳米(sz:300769)在3月30日发布了2021年年报,之前有些事情要做,这会趁着没有新标的出年报,把它的年报简评补充一下。这个公司过去两年涨幅惊人(两年5倍),却不是我关注重点——公司夹在中游,其对上和对下的议价能力都有限,利润率受到产品和原材料价格的影响非常大。但追踪观察它,有助于积累研究经验以及对产业的理解。

2021年,德方纳米实现营业收入48.42亿元,同比增长413.93%,归母净利润为8.04亿元,相对于2020年扭亏为盈。

行业数据方面:

1)根据高工锂电数据统计,2021年中国磷酸铁锂正极材料出货量47万吨(结合德方纳米产销数据,份额大概是20%左右),同比增长277%(年报p13);

2)根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据统计,我国磷酸铁锂电池在动力电池装机量中占比由2020年的38%提升至2021年的52%,磷酸铁锂电池装机量已超过三元电池(年报p15);

3)根据高工锂电数据统计, 2021年全球储能锂电池出货量70gwh,增长159%,磷酸铁锂路线占比超50%,2021年中国储能锂电池出货量48gwh,磷酸铁锂路线占比约98.5%(年报p16)。

从下表的财务摘要中,需要注意几点:

1)利润率和费用率波动非常大;2)2021年经营性现金流为负;3)2021年底固定资产有大幅的增加。这几个问题在之后我会一一进行简单的分析。

在此之前,首先对资产的产出和创收能力进行分析。

在创收指标方面,公司2015-2019年单位固定资产的平均创收约为2.5元/年,在2020年显著低于前五年均值,其中有三个方面原因:

一是2020年由于疫情影响,有几个月没有产出;二是产品价格在2020年下跌(尤其是上半年),而从2020年底开始反弹(但由于初始价格低,2020h2平均价格还是低于2020h1);三是年内新增产能不能发挥一年作用(比如6月份新投入的产能,只能发挥6个月作用,而原有产能可以生产12个月)。

而2021年的单位固定资产创收能力仍然低于2015-2019平均水平,不是因为价格原因,而主要来自新增产能(2021年德方纳米新增产能6.7万吨/年,其中上半年增加3.55万吨/年,下半年增加3.14万吨)。

上面的第一、第三个原因都是固定资产产出指标的变化,这个指标与产能利用率密切相关。

另外,还需要注意一点是固定资产对应的是“设计产能”,而公司年报披露的是“实际发挥作用的产能”,生产设施建设完成之后,其产能也存在一个爬坡过程,因而二者之前还是有一定的差别,所以我们会看到2018年每百万元固定资产对应的产能达到了60吨/年,相对于2018年其他年份在某些时间区间势必有设备或者空间闲置。

利润率分析:产品和原材料价格变动是核心变量

首先看成本构成,主要的三项中(直接材料、直接人工、制造费用),直接材料占比居于首位,在75%左右,而且可以看出其波动非常大;制造费用占比在20%左右。2021年,由于原材料价格上涨,直接材料在成本中的占比达到85%,而制造费用降低到了10%左右。

另外,我们看单吨成本指标,每吨的直接人工和制造费用都在持续降低,体现了这个行业的规模效应。

再结合收入进行分析,前面的总量数据就不多说了,我们主要看后面的单吨数据,2021年公司产品销售的平均价格为5.27万元/吨,较2020年每吨增加了2.31万元,单吨成本为3.75万元,较2020年增加了1.09万元。

结合上面的表我们可以看到,单价增加的2.31万元,其中1.21万元被供应商拿走了,另外的1.11万元留在了德方纳米,这里面有大概0.20万元是来自规模效应等原因带来的制造费用和直接人工的降低。

在2021年,单吨毛利为1.52万元,如果只是跟2020年比较确实有很大的提升,但是如果把时间拉长的话,这只是恢复了历史平均水平而已。跟2019年相比的话,单吨毛利提升了0.62万元,其中有0.41万元来自制造费用和人工费用的降低,另外的0.21万元相当于价格提升带来的红利。

下表中,根据年报p115,公司拟以2,442.14万元出售碳纳米管导电液业务给曲靖市飞墨科技有限公司,进一步聚焦磷酸铁锂主业。

从上面的分析可知,对于公司利润影响起主要作用的是两种价格:一是公司销售的磷酸铁锂产品的价格,二是公司采购的原材料的价格(其中最重要的是锂源,主要是碳酸锂,从分子量来看,1吨磷酸铁锂需要0.234吨碳酸锂)。这两个变量对于公司来讲是外部变量,不受公司控制。

相对能控制的变量主要是:产品结构、制造费用(其中电费水费等等也是公司不可控,但是可以通过优化管理减少不必要的消耗)、管理费用和研发费用,大概在收入中占10个点左右。

经营性现金流:2021年收到的现金低于支出的现金

仔细看现金流的话,2021年有两点:一是销售商品收到的现金只有收入的1/3,这种情况,只有在2017年出现过一次;二是销售商品收到的现金少于购买商品支出的现金。其实仅就一年来看说明不了太大的问题,不过还是进行简单的分析:

就第一点而言,表示磷酸铁锂这个行业下游的客户比较强势,或者说竞争比较激烈。看年报p27就能知道:宁德时代是公司第一大客户,占年度销售的69.66%

就第二点而言,这说明,相对于需求端而言,供给端更紧(尽管收到的货款不多,也不能亏待供应商)。正常情况下,一家公司销售商品收到的现金一定要大于购买商品支出现金,因为除了原材料,公司还有其他的一大堆支出。

固定资产和在建工程:在建18万吨磷酸铁锂、44万吨磷酸盐系正极(其中11万吨已显示在在建工程)

年报p25显示2021年年产能为10.55万吨,这个是按月累计的产能,年中投产的不会按照12个月计算。p22显示截至年报披露日(20220330)“累计建设完成磷酸铁锂产能15.5万吨/年”(这个用语有点意思,累计建成,因为有些产能可能折旧,所以不一定就是时点的年产能),可以作为年底产能的参考(2020年报p18预计2021年底产能为12万吨)。

从财报数据角度,固定资产原值 在建工程净增11.50亿元,而现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为7.99亿元,中间的差价估计计入了应付项目中。

接下来的在建工程主要关注两个项目:曲靖德枋亿纬10万吨项目(公告在20210330,原来是15万吨,后面改了)和宜宾德方时代8万吨项目(位于宜宾江安县),两个项目分别为跟亿纬锂能和宁德时代合作的项目,德方纳米直接持有德枋亿纬60%的股份,亿纬锂能持有40%的股份;宜宾德方时代为曲靖麟铁100%控股子公司,而德方纳米持有曲靖麟铁60%股份,另外40%由宁德时代持有。

此外还有年产20万吨磷酸铁锂前驱体项目(20210904公告,曲靖市沾益区)、年产11万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目(20210904公告,曲靖经开区,公告上说是10万吨,根据年报我猜测就是这个项目)、年产2.5万吨补锂剂项目(20210929公告,曲靖经开区),另外,还有年产33万吨新型磷酸盐系正极材料生产基地项目(20220106公告,曲靖经开区)、年产2万吨补锂剂项目(曲靖经开区)。各个项目在后面的表中。

最后,截取了下东方财富chioce的券商一致预期值。按照年初15万吨,年内新增18万吨(那个11万吨是公告说24个月完成,年报没说,而年报p22显示德枋亿纬项目和宜宾德方时代两个项目预计在2022年年内完成),全年假设按照24万吨产量计算(新增的实际运用的产能为9万吨),假设6万/吨的价格(p25显示2021h2均价为5.92万/吨),也就是144亿元左右。

净利润估算方面,如果按照0.7万/吨计算,对应16.8亿元元,不过宁德时代、亿纬锂能的18万吨持股比例是60%,所以归母净利润的估算是15*0.7 9*0.7*0.6=14.28亿元。

当然,这些数字其实没什么用,改变假设条件得到的结果完全不同,其意义在于这个过程,大家可以根据理解对一些假设进行调整。(还可以用净利率去估计归母净利润)

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